基金与金融市场交易、次贷危机

对应课件：Lecture 3（2026-09-22）

1. 为什么需要投资基金

个人投资者的约束：

• 信息搜集与证券分析成本高。
• 小额资金难以充分分散。
• 交易、托管、税务与合规要求复杂。
• 容易受到情绪与注意力的影响。

投资基金通过专业化分工：

• 汇集资金，形成规模经济。
• 提供组合管理、执行与风险控制。
• 以费用换取便利、分散化和专业服务。

2. 共同基金的分类

2.1 按投资对象

2.2 按运作与交易方式

3. 开放式基金：份额与净值

净资产价值（NAV）：

• 申购带来现金和份额同步增加；赎回则相反。
• 订单通常按下一个统一估值时点的净值成交，而非盘中实时价格。
• 大额赎回可能迫使基金出售资产，形成流动性压力。

3.1 基金分配与税务（美国）

• 共同基金通常把股息、利息和已实现资本利得分配给份额持有人。
• 投资者可能在没有卖出基金份额时，仍因分配而产生纳税义务。
• 再投资分配并不等于免税；再投资金额通常会调整成本基础。
• 频繁换手可能提高已实现资本利得与税收拖累。

3.2 中国公募基金税收

美国规则下，"没卖出也要纳税"的税收拖累是主动基金跑输指数的隐性原因之一。

4. 封闭式基金：价格可以偏离净值

• 基金成立后，份额数量通常相对固定。
• 投资者在二级市场彼此交易。
• 市场价格由供求决定，不必等于每份净资产。

• $P < NAV$ 为折价；$P > NAV$ 为溢价。
• 折溢价可能反映管理能力预期、费用、流动性、税负、杠杆和投资者情绪。

5. 基金费用

常见费用：

• 前端销售费：申购时支付。
• 后端销售费：赎回时支付。
• 总费用率（TER）：管理、行政、托管等年度费用。
• 交易成本不一定完整包含在费用率中。

★ 费用会逐年复利侵蚀净收益。

5.1 中国公募基金费率改革（2023）

2024 年 11 月宽基 ETF 集体降费，费率不超 0.15% 的产品超 1,000 只。

6. 指数基金与 ETF

6.1 指数基金

• 按既定规则持有一篮子证券，力求复制市场指数。
• 常见基准：S&P 500、FTSE 100、债券指数。
• 优点：费用低、透明度高、风格漂移较少。
• 误差来源：费用、交易成本、现金头寸、税收与抽样复制。

跟踪误差：

6.2 ETF

1. 授权参与者（AP）向基金交付一篮子证券，换取大额 ETF 份额。
2. AP 在交易所出售这些份额；普通投资者可盘中买卖、做空。
3. 当市场价格偏离组合价值时，申购赎回套利推动价格回归。

优点：

• 盘中可交易、可做空。
• 费用率通常低于主动基金。
• 实物申赎的税务效率（美国规则下）。

成本与风险：

• 买卖价差与佣金。
• 市场压力下，折溢价和流动性可能恶化。
• 盘中便利性可能诱发频繁交易与择时行为。

7. 如何评价共同基金业绩

• 大样本研究通常发现：扣除费用后，主动基金整体很难持续战胜可比基准。
• 单期高收益可能来自技能、承担额外风险，或纯粹的运气。
• 业绩持续性若存在，也可能因资金流入和策略容量而衰减。

7.1 常见统计偏差

不能把"平均基金跑输"解读为"任何主动管理都没有价值"。

7.2 基金监管与典型违规

• 延迟交易（late trading）：在截止时点之后，仍按过时净值成交。
• 市场择时（market timing）：利用跨市场时差或陈旧价格反复交易。
• 抢先交易（front running）：先于基金大额订单为自己交易。
• 定向经纪：把交易佣金定向支付给特定经纪商，换取代销利益。

8. 对冲基金

8.1 典型特征

• 面向合格投资者和机构投资者。
• 私募募集，赎回频率和锁定期更灵活。
• 策略、杠杆和卖空工具更丰富。
• 信息披露与流动性安排不同于公募基金。

★ "私募"不等于"没有监管"。

8.2 费用与投资者保护条款

★ 非对称收费：管理人在上涨时分享收益，却不等额承担下跌损失。

8.3 费用如何改变激励：例题

某基金有两种可能结果：

费用结构："2+20"，业绩报酬只对扣除管理费后的正收益计提。

管理人收费：

• 上涨：$f_{up} = 2\% + 0.2(60\% - 2\%) = 13.6\%$
• 下跌：$f_{down} = 2\%$
• 期望收费率：$E[f] = 0.4(13.6\%) + 0.6(2\%) = 6.64\%$

投资者净收益：

• 上涨：$46.4\%$
• 下跌：$-62\%$
• 期望净收益：$-18.64\%$

★ 负净现值项目仍可能为管理人创造期望费用。

8.4 主经纪商

银行为对冲基金提供：

• 交易执行、托管、融资与证券借贷。
• 统一管理现金、抵押品、保证金和头寸报告。
• 通过折扣率、限额、追加保证金和压力测试控制信用风险。

★ 主经纪关系把市场风险、融资流动性风险与交易对手风险连接在一起。

8.5 常见策略

策略名称不能替代风险分解：真正需要识别的是方向、杠杆、流动性、拥挤度与尾部暴露。

8.6 历史业绩的偏差

对冲基金指数受以下因素影响：

• 自愿报告
• 回填偏差（backfill bias）
• 幸存者偏差

与股票指数比较前，应先匹配风险暴露、流动性和杠杆。

9. 金融市场交易

9.1 交易所 vs 场外市场（OTC）

核心权衡：标准化与流动性 vs 定制化与双边关系。

9.2 中央清算

中央对手方（CCP）成为每个卖方的买方、每个买方的卖方：

• 多边净额结算减少总支付与抵押品流转。
• 通过变动保证金、初始保证金、违约基金和成员规则管理风险。
• 若成员违约，损失按预先设定的"违约瀑布"吸收。

★ 清算并未消灭信用风险，而是把风险集中到 CCP 管理，并由成员共同分担。

9.3 保证金与追加保证金

示例：头寸名义金额 100 万元，初始保证金 10 万元，维持保证金 7.5 万元。若当日亏损 4 万元，余额降至 6 万元，需补入 4 万元使账户恢复到 10 万元。

★ 保证金降低交易对手风险，却会产生融资流动性需求；市场波动与保证金上调同时发生时，可能触发被动平仓。

9.4 卖空

流程：

1. 向证券出借人借入股票。
2. 在市场卖出，未来买回并归还。
3. 价格下跌时盈利；价格上涨时亏损。

额外成本：证券借贷费、抵押品成本、股息补偿、召回风险、交易限制。

非对称风险：

• 最大收益有限（价格最低为零）。
• 理论亏损无限（价格上涨无上限）。
• 空头回补可能形成挤压。

10. 衍生品基础

10.1 主要衍生品

10.2 衍生品市场规模

• OTC 市场常用名义本金统计；交易所市场常用未平仓合约名义金额。
• 名义本金是现金流计算基准，并不等于合约市值或最大可能损失。
• 净额结算、抵押品和方向相反的头寸会大幅改变实际信用暴露。

10.3 远期合约

• 两个交易方约定在未来日期，以今天确定的交割价格交易标的资产。
• 通常在 OTC 市场签订，数量、日期、标的和结算方式可以定制。
• 初始价值通常接近零；之后随远期价格变化产生正负市值。

多头到期收益：$S_T - K$ 空头到期收益：$K - S_T$

10.4 外汇远期报价

2014 年 6 月 17 日 USD/GBP 报价：

• 客户买入英镑使用银行卖价；卖出英镑使用银行买价。
• 远期点反映两种货币利率差，而不是简单的汇率预测。

10.5 期货 vs 远期

10.6 利率互换

双方基于同一名义本金，定期交换固定利率与浮动利率现金流：

• 名义本金通常只用于计算利息，并不实际交换。
• "付固定、收浮动"受益于浮动利率上升；反之亦然。
• 净额结算使每个付息日通常只有净现金流发生。

单期净现金流（收浮动、付固定）：

其中 $N$ 为名义本金，$L_{t-1}$ 为期初重置的浮动利率，$\Delta$ 为年化因子。

10.7 期权基础

行权方式：

• 欧式：只能在到期日行权。
• 美式：到期前任何允许日期均可行权。

权利与义务：买方支付权利金，拥有选择权；卖方收取权利金，承担履约义务。

10.8 期权的价值状态

10.9 期权的四种基本头寸

★ 卖出期权赚取权利金不是稳定套利；它通常是在承担低频但可能巨大的尾部损失。

10.10 期权 vs 远期/期货

远期更像"固定价格"；期权更像"购买保险"。

10.11 奇异期权

结构越复杂，模型、参数与对冲误差越重要。

11. 套期保值、投机与套利

★ 身份由净风险决定，而不是部门名称决定。

12. 2007 年信用危机

12.1 泡沫的形成

• 约 2000 年起贷款标准持续放松，叠加低利率，推高住房需求与价格。
• 房价上涨使贷款看似始终有抵押物充分覆盖，鼓励进一步放松。
• 低首付、可调利率贷款（ARM）、前期低息的诱导利率、无收入证明贷款大量出现。
• 监管未能跟上。

12.2 泡沫破裂

• 2007 年泡沫破裂：高房价抑制需求，违约增加又扩大供给。
• 诱导利率到期重置、负资产借款人违约，违约率加速上升。
• "安全"资产变成风险资产，引发逃向安全资产（flight to quality）。
• 信用利差显著扩大，企业和金融机构融资困难。

★ 房价单边上涨的预期是整个链条的地基；地基一旦松动，上层结构按杠杆顺序依次暴露。

12.3 证券化如何助长泡沫

• 发起-分销模式下，贷款发起后被打包出售，发起人不承担最终违约风险。
• 借款人的信用资质不再影响证券化产品的售价。
• 表面指标替代实质审查：贷款价值比（LTV）与 FICO 信用分。
• 评估师高估房产估值，发起人甚至"帮助"借款人提高 FICO 分数。

★ 当发起人不再承担后果，审查激励就消失了——数量取代质量。

12.4 资产支持证券（ABS）的分层

• 贷款、信用卡应收款等资产打包出售给特殊目的载体（SPV）。
• SPV 发行三层证券：高级（senior）、夹层（mezzanine）、股权（equity）。
• 例：1 亿美元资产池 → 7,500 万高级（6%）、2,000 万夹层（10%）、500 万股权（30%）。

12.5 瀑布机制

• 现金流按瀑布分配：先高级、再夹层、最后股权。
• 损失顺序相反：股权层先吸收，高级层最后受损。
• 评级目标：高级 AAA、夹层 BBB、股权层不评级。
• "协商评级"：发起人向评级机构提交多种结构，选取 AAA 占比最大、利润最高的方案。

12.6 ABS CDO：BBB 如何变成 AAA

• ABS 的夹层份额（BBB）难以出售，于是再次证券化，打包成 ABS CDO。
• 新结构中约 75% 再次被评为 AAA。
• 两个追问：次级贷款最终有多少被贴上 AAA？ABS 的 BBB 与 ABS CDO 的 BBB 相同吗？

12.7 分层损失测算

★ 组合损失 10% 时，ABS 夹层只亏 25%，但以其打包的 CDO 股权层和夹层已全部清零；组合损失 25% 时，连 CDO 的 AAA 高级层也全部损失。

12.8 更真实的结构：CDO 的 CDO

• 实际结构层次更多：ABS → 高级/夹层 ABS CDO → CDO of CDO。
• 每一层都重新分层、重新评级。
• 同一笔次级贷款的风险被反复切片，链条越长越难追踪。

12.9 风险为何被错误计算

• BBB 份额不等于 BBB 债券：份额很薄，底层违约稍超阈值即全部损失（悬崖风险）。
• 由 BBB 份额再打包的 ABS CDO，风险远高于由 BBB 债券打包的 CDO。
• 违约相关性被系统性低估：压力时期相关性上升，组合远没有模型假设的那么分散。

★ 模型把薄份额当普通债券、把相关性当常数——两个假设在危机中同时失效。

12.10 危机爆发与教训

危机爆发：

• 持有 ABS 与 ABS CDO 份额的金融机构和投资者遭受巨额损失。
• 评级被大幅下调，引发抛售（fire sale）与价格下跌的螺旋。
• 逃向安全资产推高信用利差，企业融资更加困难。
• 多家银行倒闭或被迫接受救助。

失衡的根源：

• 预期错误："非理性繁荣"，假设房价只涨不跌。
• 贷款标准失守，监管缺位。
• 激励链扭曲：评估师、发起人、评级机构、银行薪酬。
• 监管套利：把资产从银行账簿搬到交易账簿。

对风险管理的启示：

• 压力时期相关性上升，回收率与违约率同向恶化。
• 薪酬结构可能鼓励错误的风险承担。
• 太好的交易多半不是真的；投资者应自己做研究。
• 透明度至关重要；再证券化放大了脆弱性。

易混概念辨析 ⚠️

可能的计算题清单 🧮

1. 计算封闭式基金的折价率/溢价率。
2. 计算"2+20"对冲基金费率结构下管理人的期望收费率和投资者的期望净收益率。
3. 计算保证金账户余额和追加保证金金额。
4. 计算远期、期货、期权的到期收益。
5. 计算利率互换的净现金流。
6. 给定 ABS 分层结构，计算不同底层损失率下各层份额的损失比例。
7. 分析次贷危机中相关性低估和悬崖风险如何放大损失。